一场仍在扩大的融资局：1.37 万亿美元，从芯片到电力，整条 AI 产业链都在借钱。

先把两件事放在一起看。

第一件：9 月 24 日，彭博社报道甲骨文就新墨西哥州 Jupiter 数据中心项目，向开发商 Blue Owl Capital 旗下 STACK Infrastructure 发出了"不可抗力"通知——约180 亿美元的建设贷款，据说已经跌到面值的 80 至 90 美分。

第二件：美银证券 9 月 25 日发布的《数字基础设施市场监测》显示，自 2022 年 11 月 ChatGPT 推出以来，AI 相关企业、证券化产品和项目融资的累计债务发行规模已达1.374 万亿美元，仅 2026 年就发行了 6351 亿美元。

一个指向风险，一个指向规模。

放在一起，恰好是 AI 基建融资现在的完整图景：钱还在以万亿级别涌入，但市场已经开始"挑肥拣瘦"。这篇文章，我们把"钱从哪里来、花到哪里去、为什么开始分化"讲清楚。

01 三年 1.37 万亿美元：AI 基建融资进入万亿美元时代

先看规模。

三年多时间，AI 相关的债务发行累计突破 1.37 万亿美元，其中美国资本市场承接约 1.16 万亿美元。这不是科技巨头在自掏腰包，而是整个信贷市场在为 AI 时代的基建"修路"。

拆开 2026 年的 6351 亿美元，结构是这样的：

投资级公司债 2815.5 亿美元，是最大的一块；

公司贷款 1003.7 亿美元，非美元公司债 1006.1 亿美元；

项目融资 841.8 亿美元；

ABS 241.5 亿美元，CMBS 65.5 亿美元。

钱的去向也早已不限于云巨头。

今年美元计价的 AI 相关债务发行 5345 亿美元中，云计算与算力供应商占 2228 亿，半导体 700.5 亿（其中 GPU 相关 347.5 亿），电力、配电与冷却 334.5 亿，服务器 180 亿。超大规模云服务商（Hyperscaler）融资 1845 亿，Neocloud（新云）也有约 308 亿。

一句话总结：从芯片到电力、从机房到服务器，AI 产业链的每一个环节都在借钱扩张。

02 钱开始"溢出"美元债市

规模大到什么程度？大到单一货币市场已经装不下。

2026 年至今，非美元债务发行达到 1006 亿美元，自 2022 年 11 月以来累计 2117 亿美元。欧元、日元、英镑、加元债券市场，都成了 AI 资本开支的补充水源。仅 Hyperscaler 今年就在非美元市场融资 718 亿美元。

更长期看，美银此前测算，到 2030 年核心 AI 基础设施主体的外部融资总需求将达 1.2 万亿至 1.5 万亿美元；若以债务为主渠道，每年将给信贷市场带来超 3000 亿美元的增量供给，短期甚至可能冲到 5000 亿美元。

布鲁金斯学会更激进的测算认为，2025 至 2032 年美国 AI 相关投资累计可能达到约 10.3 万亿美元，年均相当于美国 GDP 的 3.63%。

AI 基建已经不是"一个行业的资本开支"，而是接近"一个国家级别的融资计划"。

03 利差分化：市场开始"挑肥拣瘦"

规模之外，更要看定价。

截至 9 月 24 日，A 级数据中心 ABS 利差为 169 个基点，一周扩大 5 个基点；AAA 级数据中心 CMBS 利差 165 个基点。

年初至今的变化更有信息量：AAA、AA、A 级数据中心 CMBS 利差分别扩大 27、27、52 个基点，而 BBB 级扩大多达 147 个基点，已到 390 个基点。同期，光纤 ABS 和手机塔 ABS 的利差反而收窄了 21 和 34 个基点。

这说明什么？

市场并不是一致看空数字基础设施，而是在区分资产、融资结构与偿债来源。数据中心证券化内部也一样分化：年内数据中心相关证券化融资 182.2 亿美元，其中批发托管 92.8 亿、占比过半，超大规模数据中心 62.3 亿，零售托管 27.2 亿——不同客户结构，风险定价完全不同。

从"无差别给钱"到"按质量定价"，这是 AI 基建融资走到分水岭的第一个信号。

04 甲骨文一纸"不可抗力"：180 亿美元的警钟

最直观的案例，就是甲骨文。

Jupiter 项目出问题的原因并不神秘：管道许可、备用发电审批造成的供电延误。甲骨文没有选择退出——它仍承诺承租，但保留"项目晚于 2028 年投运时推迟支付租金"的权利，最多可推迟三年；作为代价，延期期间它要支付"持有成本"，覆盖债务利息与投资方的约定回报。

市场的反应很直接：约 180 亿美元的建设贷款据报道跌至面值 80 至 90 美分；甲骨文 BBB 级公司债利差扩大 15 个基点至 200 基点；BB- 级的 CoreWeave 利差也扩大至 747 基点。

为什么一个项目的延期会让融资链集体紧张？

因为项目融资的债务偿付，高度依赖项目自身的现金流。租户信用再优质，也要等机房交付、租约开始产生收入后才真正"激活"。施工延期意味着收入推迟、资金占用拉长，偿债能力被直接削弱。

美银的判断是：在杠杆上升、负自由现金流与巨额资本开支承诺并存的背景下，市场正在重新衡量"审批与执行风险"。

05 需求端没有降温：103GW 敞口与智能体新变量

风险重估，不等于投资降温。

截至 2026 年一季度末，美国已投运、在建及规划中的数据中心总容量约 103GW。

弗吉尼亚州拥有最大的州级容量敞口；运营商中 Meta 居首，AWS、QTS、微软、谷歌紧随其后。今年项目融资发行已达 841.8 亿美元，其中投资级约 435 亿、高收益约 407 亿。

需求端还出现了新变量：Meta 9 月 8 日上线的 AI 智能体 Muse，不到两周登顶美区 App Store 和 Google Play，下载与活跃用户超过 ChatGPT 早期表现，并开始接入沃尔玛、百思买、丝芙兰等零售商，尝试"交易佣金"而非单纯广告的商业化路径。摩根士丹利测算，智能体可触达的消费支出市场约 30 万亿美元。

对基建投资者更重要的是硬件结构：智能体应用可能大量消耗 CPU，CPU 与 GPU 需求比例或达 4:1 至 40:1。这意味着新一轮资本开支，可能惠及 AMD、英特尔、Arm 这些此前被忽视的厂商。

钱没有变少，只是开始要求更具体、更可验证的回报逻辑。

06 接下来该看什么

对关注纳斯达克与 AI 产业链的投资者，四个观察点值得盯住：

甲骨文 Jupiter 的供电审批能否推进，不可抗力是否被双方认定——这将定义"执行风险"的定价基准；

利差分化会否从证券化市场扩散到云厂商公司债、项目贷款和高收益债；

智能体的商业闭环能否跑通，CPU 侧的资本开支能否兑现；

未来数年 1.2 万亿至 1.5 万亿美元的融资需求，最终由发债、贷款还是股权来消化。

AI 基建的叙事，正在从"讲故事"进入"看现金流"的阶段。最值得关注的变化不是钱变少了，而是市场开始把"谁在借钱、拿什么还、能不能按期交付"摆上桌面——对认真看美股的人，这才是真正的新信号。

资料来源：财联社｜海外研选·美银《数字基础设施市场监测》｜2026-09-28；彭博社（转引自新浪财经、证券之星）｜甲骨文 Project Jupiter 不可抗力｜2026-09-24；华尔街见闻｜美银 2030 年 AI 外部融资需求测算｜2026-09-21；布鲁金斯学会（转引自新浪财经）｜美国 AI 投资 10.3 万亿美元测算｜2026-09-23；36氪、每日经济新闻、Benzinga｜Meta Muse 上线与商业化｜2026-09-22 至 26。核验日期：2026-09-29。

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