6月11日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了一项震动传统金融和加密行业的联合提案：提议废除《全国市场系统监管规则》（Regulation NMS，简称Reg NMS）中的Rule 611（交易穿透禁止规则）和Rule 610(e)（锁市与交叉市场限制规则）。

SEC官网公告编号S7-2026-20，提案发布日期6月11日，征求意见期为60天——也就是说，截至2026年8月中旬之前，市场各方都可以提交反馈意见，预计SEC将在2027年第一季度完成最终定案。

虽然SEC的提案原文没有直接提到"区块链"或"代币化"三个字，但整个市场的解读高度一致：这是代币化美股在制度层面迈出的最关键一步。

Galaxy Digital研究主管Alex Thom当天就在X平台发文指出，Rule 611是代币化股票在DeFi中交易的最大障碍之一。腾讯新闻、PANews、火星财经、Odaily星球日报等中文媒体也在6月12日密集报道了这一事件。

Reg NMS是什么？

Rule 611和Rule 610(e)到底管什么的？

Reg NMS全称Regulation National Market System，是SEC在2005年制定、2007年正式生效的美国股市核心交易规则框架，目的是确保全美各个交易所之间的交易价格透明、公平、不互相"穿透"。

Rule 611（Order Protection Rule，订单保护规则/交易穿透禁止规则）：

要求每个交易中心在执行全国市场系统股票交易时，必须以不低于其他交易所展示的"受保护报价"（protected quotation）的价格成交。

简单说，如果你的买单是100美元，而纳斯达克上有人挂了99.5美元的卖单，交易中心不能视而不见直接用100美元成交——必须先去99.5美元那个价格成交。

Rule 610(e)（Lock/Cross Market Restrictions，锁市和交叉市场限制）：禁止交易所在报价时制造"锁定价"（买价等于卖价）或"交叉定价"（买价高于卖价）的市场状态，防止价格混乱。

这两条规则从2007年运行至今近20年，是美股市场结构的基石。任何在美国交易的全国市场系统股票——也就是绝大多数美股——都必须遵守。

SEC为什么突然要废这两条规则？

SEC主席保罗·阿特金斯（Paul Atkins）在提案中的表述非常直白：

"现行规则在过去二十年未能持续提升市场效率，反而推高了交易成本并限制了市场结构的演进。"

这句话翻译成大白话就是：2005年设计这套规则的时候，市场还是传统交易所主导的天下，但现在已经有了DeFi、自动化做市商（AMM）、代币化资产等全新的交易形态，旧规则跟不上时代了，反而成了创新的绊脚石。

SEC计划用"最佳执行义务"（Best Execution）原则来替代Rule 611。最佳执行是一个更灵活的框架，本质上要求经纪商为客户争取最优成交价格，但不强制每个交易中心都要实时比对全市场最优报价——这在制度层面打开了让AMM参与证券交易的大门。

为什么说这是代币化美股的"最大制度障碍"？

这个问题是整件事的核心。

代币化美股的本质，是把苹果、特斯拉这些传统股票的股权用区块链代币来表示，然后在链上进行交易。

但是，链上的交易是通过自动化做市商（AMM）来完成的——AMM的工作原理是根据流动性池中的资金比例和算法来定价和撮合交易，跟传统交易所的订单簿完全不同。

问题来了：

AMM执行交易时，是根据"资金池当前价格"成交的，它无法去检查纳斯达克、纽交所等其他交易所的最优报价——因为AMM不在传统交易所体系内，它没有接入SIP（证券信息处理器）系统。

AMM也无法"暂停"一笔已经触发的交易——在区块链上，一旦交易被提交到智能合约，基本上就是不可逆的。

AMM的价格是持续波动的（基于流动性池的供需变化），无法维持一个稳定不变的"受保护报价"。

按照现行Rule 611的逻辑，任何代币化美股的流动性池都会持续违反交易穿透禁止规则——因为它根本做不到"不低于全市场最优报价成交"。

在现行规则下，这意味着代币化美股的链上交易池本质上就是一个"非法交易中心"。

Galaxy Digital的Alex Thom的原话是："任何代币化股票的流动性池都会持续违反规定，本质上构成非法交易中心。"

这就是为什么废Rule 611被视为代币化美股的"最大制度障碍"——不是因为监管态度问题，而是规则设计层面根本不兼容。

这个提案跟代币化战略的关系

SEC最近在代币化方向上动作频频，森哥帮你把时间线理清楚：

2026年3月：SEC和CFTC签署谅解备忘录（MOU），加强在数字资产领域的监管协调和信息共享。

2026年6月3日：SEC批准Paxos成为首家"区块链原生"清算机构（clearing agency）——这意味着链上资产的清算托管有了合规通道。

2026年6月3日（同日）：SEC发布2026-2030财年战略计划草案，将数字资产和分布式账本技术列为战略优先事项，明确提出"区块链和加密资产技术有潜力彻底改变美国的金融基础设施"。

2026年5月22日：Bloomberg报道，SEC原计划推出"创新豁免"（innovation exemption），允许代币化股票交易，但被各大交易所官员对执行细节的担忧而推迟。代币化行业高管反而支持这次推迟，Securitize CEO Carlos Domingo说"宁可推迟也不要搞砸"。

2026年6月11日：SEC发布S7-2026-20提案，废除Reg NMS的Rule 611和Rule 610(e)。

把这些时间线串起来看，SEC的战略路径非常清晰：

第一步：把数字资产纳入战略优先级（战略计划）——定方向

第二步：建立链上清算基础设施（Paxos）——修路

第三步：废除Rule 611（S7-2026-20提案）——拆墙

第四步：推出创新豁免（推迟中）——发通行证

Alex Thom的解读是：SEC正在执行一套组合拳——先通过废除规则清除最难的市场结构障碍，随后借助"创新豁免"处理交易场所注册问题。

对传统美股交易的影响——不止是代币化的事

废Rule 611对传统美股交易的影响也不能忽视。

Rule 611的废除意味着，交易中心不再需要强制保护全市场最优报价，这可能导致以下变化：

交易执行的"价格保护"减弱，部分投资者可能在不最优的价格成交

不同交易平台之间的价格差距可能扩大，因为不再有强制比对机制

高频交易（HFT）的策略可能需要大幅调整——很多HFT策略就是建立在Rule 611的价差套利基础上

但SEC的方案是用"最佳执行"来替代，这是一个基于经纪商层面的义务而非交易中心层面的强制规则，理论上经纪商仍然需要为客户争取好价格，但执行方式更灵活。

当前的市场数据——代币化资产现状

根据RWA.xyz的数据，截至目前已有约340亿美元的真实世界资产（RWA）被代币化，其中代币化股票约15.5亿美元。

但跟花旗银行和麦肯锡在2022年和2024年分别预测的"到2030年代币化将变成数万亿美元市场"相比，目前的发展速度远低于预期。Rule 611等监管障碍被认为是最大的制约因素之一。

60天征求意见期——接下来会发生什么？

提案的公众意见征询期为60天（截至2026年8月中旬），在这期间：

传统交易所（纳斯达克、纽交所等）大概率会提交反对或修改意见——毕竟Rule 611保护的是他们的价格优势

做市商和高频交易公司也会积极参与——这直接影响他们的盈利模式

加密行业和代币化公司会大力支持——这是他们等了多年的制度突破口

SEC预计在2027年第一季度完成最终定案，但在征求意见期间，提案内容可能会有重大修改。

同时，SEC还推迟了"创新豁免"的发布，这个豁免将规定代币化股票交易平台需要满足的条件——包括保证投资者享有与传统股票相同的权利（分红权、投票权等），以及如何验证在半匿名区块链上的股权归属。

怎么看？

这件事的本质，是美国金融监管体系在应对区块链和代币化浪潮时的一次重大制度性调整。

几个核心判断：

第一，SEC没有在提案中直接提到"区块链"或"代币化"是有意为之的——这是一个"技术中性"的监管策略，不针对任何特定技术，但效果上确实为代币化交易扫清了最大的规则障碍。这种做法既避免了被指责为"偏袒加密行业"，又实质性地推进了制度变革。

第二，Rule 611从2007年运行至今近20年，废除它对传统美股市场结构的影响可能比代币化本身更深远。整个高频交易行业的策略逻辑都可能需要重写。

第三，"创新豁免"的推迟说明SEC内部也有分歧——交易所官员担心代币化股票会分流交易量和流动性，加密行业则希望确保规则设计合理。推迟总比匆忙推出要好。

第四，对中国投资者来说，代币化美股如果真正落地，理论上可以让全球投资者通过链上渠道参与美股交易——但具体如何落地、哪些平台能获得牌照、中国投资者能否合规参与，这些细节都还远未确定。

第五，340亿美元的RWA代币化规模跟花旗和麦肯锡预测的数万亿美元之间还有巨大差距。废Rule 611只是拆墙，修路（清算）、发牌（创新豁免）、建生态（平台、钱包、用户体验）还有很多工作要做。

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