5月27日，SEC主席保罗·阿特金斯在斯坦福大学的一场活动上，说了一句很多IPO从业者等了20年的话：

"我欢迎对'抢跑'规则进行改革。该规则已有20多年未更新。"

他还说了一句更关键的：

"当时企业与员工、客户和潜在投资者的沟通方式，与现在几乎毫无相似之处。"

翻译成大白话：1990年代定的规矩，管不了2026年的公司。

这条新闻，看起来只是SEC改革进程中的一小步。但它触及的，是美国IPO市场最核心的矛盾之一，公司上市前，到底能说什么、不能说什么？

一、什么是"抢跑"规则？

先把这个规则说清楚。

"抢跑"（gun-jumping）规则，源自美国1933年《证券法》第5条，核心规定就一条：

在向SEC提交注册声明之前，公司不得通过任何形式"要约出售"（offer）证券。

听起来很简单。但问题出在——什么是"要约"？

1933年《证券法》没有定义"要约"。SEC在随后的规则和判例中，把"要约"的范围拉得非常广：

公司上市前接受媒体采访？可能构成"要约"→ 抢跑

CEO在行业大会上提到公司即将上市？可能构成"要约"→ 抢跑

公司在社交媒体上发布增长数据？可能构成"要约"→ 抢跑

员工在LinkedIn上晒"我们即将IPO"？可能构成"要约"→ 抢跑

后果很严重：一旦被认定为"抢跑"，SEC可以要求公司暂停IPO、重新注册，甚至撤销已完成的发行。

所以，实务中的做法是：IPO沉默期，从决定上市到注册声明生效，公司几乎什么都不说。

不发声、不接受采访、不发新闻稿、不参加行业会议、不在社交媒体上说话。

公司进入了一种"失语状态"。

二、为什么"抢跑"规则已经过时了？

阿特金斯在斯坦福的发言，点出了核心问题：沟通方式变了。

1990年代，公司跟外界的沟通，主要靠三条路：

新闻稿——通过PR Newswire等通稿服务发布
分析师会议——面对面的闭门会议
报纸/杂志采访——记者采访，编辑把关

这三条路，都是单向的、可控的、慢节奏的。公司在IPO期间保持沉默，操作上并不难。

2026年呢？

X（Twitter）——CEO一条推文，全球秒达
YouTube/TikTok——产品视频、公司文化视频，任何人随时可看
Reddit/Discord——员工、用户、投资者在社区里自由讨论
播客/直播——创始人上播客聊创业故事，随时可能被录下来
LinkedIn——招聘帖、公司动态、员工分享

沟通是双向的、实时的、不可控的。一家公司在IPO期间想要"完全沉默"，几乎不可能，因为你管不了员工发LinkedIn，管不了用户在Reddit上讨论你，管不了YouTube上的产品评测视频。

更关键的是：沉默，本身成了一种劣势。

在信息高度透明的时代，IPO期间"什么都不说"的公司，反而让投资者觉得"你在藏着什么"。

而那些还没上市的公司，比如Stripe、Databricks——它们在私募市场上疯狂做品牌、做内容、做社区，投资者对它们的认知度远高于很多已上市公司。

等这些公司决定IPO时，它们已经通过私募阶段的沟通，建立了完整的投资者认知。

但"抢跑"规则，把这些沟通全部定义为"非法要约"——这合理吗？

三、SEC这次改革，具体要改什么？

阿特金斯的发言，目前还停留在"表态"阶段，SEC正在考虑修改，尚未发布正式提案。

但结合SEC上周公布的全面改革提案（5月19日发布的注册发行改革和申报分类改革），可以推断"抢跑"规则改革的方向：

方向一：扩大"安全港"（Safe Harbor）范围

目前，SEC的规则允许公司在提交注册声明后，发布"自由撰写招股书"（FWP，Free Writing Prospectus），这是一种有限度的沟通安全港。

改革可能的方向：把安全港扩大到注册声明提交之前。也就是说，公司在决定IPO但还没提交文件时，也可以发布一定形式的沟通内容，不算"抢跑"。

方向二：明确"常规商业沟通"不算"要约"

公司日常的商业沟通，产品发布、客户案例、技术博客、招聘广告，这些跟IPO无关的内容，不应被视为"要约"。

改革可能的方向：定义"常规商业沟通"的豁免清单，明确哪些内容不属于"抢跑"。

方向三：允许"试水"（Test-the-Waters）沟通更广泛

2018年，SEC通过了"试水"规则（JOBS Act修订），允许"新兴成长公司"（EGC，年收入<12.35亿美元）在提交注册声明之前，与合格机构投资者和合格买家进行试探性沟通。

改革可能的方向：把"试水"权利扩大到所有发行人，不限于EGC。大公司也应该有权在IPO前跟潜在投资者沟通，了解市场需求。

方向四：数字化时代的沟通规则

承认社交媒体、播客、直播等新型沟通方式的存在，制定对应的规则，而不是假装这些沟通渠道不存在。

四、为什么这件事对中国公司也很重要？

1. 中国公司赴美IPO，"抢跑"规则的影响更大

中国公司赴美IPO，天然面临"信息差"，美国投资者对中国公司的了解，远不如对本土公司的了解。

在这种情况下，IPO前的沟通，对建立投资者认知至关重要。

但"抢跑"规则，把IPO前的沟通空间压到了几乎为零，中国公司在美国没有品牌基础，又不能说话，结果是：路演阶段，美国投资者对你一无所知，定价只能打折。

如果"抢跑"规则放宽，中国公司在IPO前可以更积极地进行品牌建设、投资者教育、市场沟通，这对缩小信息差、提高定价效率，有直接帮助。

2. 结合SEC上周的改革提案，整体趋势是"松绑"

上周SEC公布的提案，核心是：降低大型加速申报公司的披露负担（5年缓坡期）、取消储架发行门槛、扩大WKSI特权。

这次阿特金斯又表态要改"抢跑"规则，整体方向非常明确：SEC在全方位松绑，让IPO变得更容易、更便宜、更灵活。

对中国公司来说，这是一个窗口期。

3. 但也要注意：松绑 ≠ 放任

SEC的改革方向是"给公司更多沟通自由"，但这不意味着"上市前想说什么就说什么"。

核心底线不会变：不能虚假陈述、不能误导投资者、不能通过"沟通"变相卖股票。

改革的是沟通的形式和时机，不是信息披露的真实性标准。

五、IPO数量下降的根源，一条规则能解决吗？

阿特金斯在发言中提到了一个更大的背景：美国上市公司数量自1990年代以来持续下降。

1996年，美国上市公司数量超过8,000家。2024年，不到4,000家。

SEC的改革逻辑是：规则太严、成本太高、沟通太受限→公司不愿意上市→上市公司数量下降→改革规则→公司愿意上市→上市公司数量回升。

这个逻辑链条，对不对？

对，但只对了一部分。

上市公司数量下降的原因，不止是规则太严。还有：

私募市场崛起。私募基金规模从2000年的几千亿美元，增长到2025年的超过6万亿美元。公司不上市也能融到钱，为什么要IPO？

上市成本高企——萨班斯-奥克斯利法案（SOX）的合规成本，每年几百万美元起步，小公司扛不住

做空机构围猎——中概股、SPAC合并公司，上市后被做空机构精准狙击的案例太多了

市场波动——2020-2025年，IPO窗口开开关关，公司择时难度越来越大

"抢跑"规则改革，解决的是"沟通成本"问题——但上市成本、做空风险、市场波动，这些不是改一条规则就能解决的。

不过，方向是对的。

一个20年没改过的规则，在数字化时代，确实需要更新。

六、写在最后

"抢跑"规则，是1933年《证券法》的产物，那个年代，信息传递靠电报和报纸。

93年过去了，公司跟外界的沟通方式，已经天翻地覆。但规则，还停留在20世纪。

阿特金斯说"当时与现在的沟通方式几乎毫无相似之处"，这句话说的是"抢跑"规则，也是整个SEC监管框架的缩影。

规则必须跟上时代，否则规则就会变成枷锁。

对中国公司来说，SEC这轮松绑，是一个明确的信号：

美国资本市场正在重新打开大门。

门是不是比以前更宽了？是的。

但进门之后，能不能走稳——靠的不是规则的宽松，而是公司自己的硬实力。

规则松绑，是给你机会。能不能接住，看你自己的。

数据来源：格隆汇（2026年5月27日）；SEC主席Paul Atkins斯坦福大学演讲（2026年5月27日）；SEC注册发行改革提案（2026年5月19日）

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